曹远征:宏观政策呈转大弯态势

更新时间: 2010/7/27 16:03:54 受关注度: 8318 来源: 国研网
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宏观政策呈转大弯态势
 
    临近年底,世界经济形势的变化及其对中国经济的影响,广受关注。从2010年开始,中国经济的中长期发展趋势如何,相应的经济政策转变也需要从长计议。
 
  此次世界经济的衰退是由“恐慌性的去杠杆化”(金融危机)所引起的。经过各国政府的共同努力,“去杠杆化”已经稳定,世界经济,尤其是西方发达国家经济的衰退开始触底,美国经济在2009年第三季度环比转正,欧洲经济也连续两个月环比为正,日本经济基本触底。
 
  令人印象深刻的是,西方发达国家经济触底后复苏迹象明显。一方面,金融系统资产负债表的修复进展较快,包括信贷在内的金融支持实体经济的功能开始恢复;另一方面,在政府的刺激政策协助下,企业库存投资迅速上升,并且因失业率趋于稳定,居民消费信心也出现回暖。
 
  预计西方发达国家经济2010年会出现较高的正增长,加上发展中国家的经济增长,全球经济增长2010年会达到3%~4%之间。
  正是基于经济触底并预期复苏强劲,G20各国已开始讨论反危机政策的退出问题。以10月6日澳大利亚货币当局加息0.25个百分点为标志,各国不会进一步加大经济刺激力度,各国货币政策由宽松向中性方向的转变已经开始。
 
  目前,以色列、澳大利亚加息已触发“连锁反应”,挪威10月28日已经加息,韩国加息在即,G20各国相继开始了反危机政策退出的考虑和安排。预计2010年第二季度G20各国将会形成退出高潮,届时,美国也将采取以加息为标志的较为明显的退出政策。
 
  【世界经济失衡格局未变】
 
  目前,世界经济的复苏主要是由一些短期的因素作用。主要有三方面:各国政府的大力度经济刺激政策;西方发达国家企业存货上升;消费者刚性消费需求的反弹。其中最为明显的是企业存货的上升。
 
  伴随着金融机构的“去杠杆化”,企业出现了严重的“去库存化”。目前,“去杠杆化”已稳定,企业为恢复生产的“库存化”需求强烈,出现超调。统计表明,如果四分之一美国企业库存达到六个星期,以年率表示的经济增长率也将会达到3%。
 
  但是,如前所述,各国政府反危机政策相继出现退出的趋势,并将会在2010年年中前形成高潮;消费者刚性需求基本满足后不再反弹;而企业“库存”达到正常水平后也不再持续上升,短期增长因素将会消退。
 
  此时,制约世界经济增长的长期结构因素将再次显现,并集中体现在:西方发达国家能否再度扩大负债消费,并因之构成其他国家的出口市场?对此,需高度关注西方发达国家储蓄的变化情况。各种情况表明,西方发达国家储蓄率维持偏高水平概率很高,即消费者的“再杠杆化”仍不可期待。
 
  西方发达国家因金融危机所产生的不良资产处理进展也令人关注,这也会影响金融机构的杠杆化程度。受这些长期结构因素制约,预计2010年美国经济的走势将呈现前高后低的局面,上半年经济增长率有可能达到4.5%,下半年将回落到2%。全年有可能达到3%左右。2011年后将会滑落2%以下。这意味着2010年的复苏,尤其上半年仅是恢复性反弹,长期来看,世界经济仍处于低速状态,不会重现2002年~2007年繁荣局面。
 
 
  【中国经济上行风险】
 
  金融危机引致的世界经济衰退,外需不振,中国出口持续下降,并对前三个季度的经济增长构成负贡献(-3.6个百分点)。为应对国际金融危机,中国政府采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策且效果显著。中国经济在2009年二季度率先恢复增长,不仅领先于西方发达国家经济六个月以上,而且持续强劲,“保八”已成定局。
 
  与以往相比,2009年前三个季度,经济增长7.7%,投资贡献7.3个百分点,消费贡献4.0个百分点,出口负贡献3.6个百分点,经济增长均由内需构成,其中投资又是主要贡献因素。
  但是2009年四季度后,随着世界经济衰退的触底并反弹,外需将对中国经济形成新贡献。预计年底出口将变成正增长,2010年出口增长率有可能突破10%,2010年后也有望也维持在个位数增长。按此态势,2010年中国经济增长很可能达到两位数。中国经济稳定向上的局面已经形成。
 
  经济增长的下行风险基本解除,取而代之的是经济的上升风险开始显现。突出表现在以下三点:
  1.通货膨胀。前三季度,M2的增长速度为29.31%,是1997年以来的高位。不过由于农产品丰收和出口受阻形成的过剩产能,使货币供应量的增长难以迅速反映到CPI上,预计2010年CPI同比上涨为3%~4%。但是,考虑到货币供应量增长到物价上涨通常有12个月以上的时滞,预计较高的通货膨胀将会在2011年以后出现。
  2.资产价格上涨。在货币供应量增长难以迅速反映到CPI的情况下,将会推动资产价格上涨,加上为数不少的民营资本从实业领域中撤出,投向资产收益领域,进一步加大了对资产价格的推动。事实上2009年资产价格已有大幅度的上升,预计2010年将延续这一态势,资产价格泡沫的风险在急剧加大。目前创业板高达几十倍的市盈率就是一个信号。
  3.潜在产能过剩。受高强度投资,尤其是基础设施投资的拉动,第二产业,尤其是钢铁、水泥等资源消耗性行业产能扩张强劲,预示着潜在产能过剩压力正在加大,并构成银行潜在的坏账风险。
 
 
  【中国宏观政策有纾缓余地】
 
  2009年前三季度,投资是拉动经济增长的主要因素。对此,从两个不太准确的角度观察,或许会更为显著:消费贡献和出口负贡献相抵后,投资对经济增长的贡献达到94%;2009年前三季度,同比多增贷款5.19万亿元用于投资,抵消了出口的负贡献。
 
  考虑到2009年四季度后,出口增长率转正并有所提高,其对经济增长不再是负贡献而且贡献度有所提高。这意味着达到满意增长速度的投资、消费、出口三者相对均衡增长的可能性显现,从而维持高强度投资水平的必要性和迫切性因之而下降,以扩大投资为基本特点的反危机宏观经济政策因此有了纾缓的余地。
 
  维持高强度投资水平的必要性和迫切性下降,集中体现在对贷款规模的关注和讨论上。前三季度,新增贷款已达8.67万亿元,预计2009年接近10万亿元,为历史高点。
 
  为了应对国际金融危机,保增长、扩大投资是必然选择,贷款规模会有超常增长,其中基础设施又是重点。一般认为,基础设施投资周期长,一旦开工,不宜轻易撤出,否则,会造成烂尾。
  因此,2010年贷款规模仍需维持在10万亿元以上。但仔细分析,似不尽然。从贷款需求上观察,前三季度共新增中长期贷款5.5万亿元用于新开工和再建项目,其中4.3万亿元流向非金融企业及其他机构,其余则主要是居民住房抵押贷款。而在流向非金融公司及其他机构的中长期贷款中,大约2.2万亿元投向了基础设施及相关项目。
 
  以此推算,2009年全年居民以外的中长期贷款接近5万亿元,其中只有约3万亿元,用于基础设施投资。从这个角度观察,2010年如不再大规模开工新项目,基础设施投资新增贷款需求也仅为3亿元左右。维持在这一水平,便不至于出现在建项目的停顿,2010年继续维持并扩大贷款规模的必要性正在减弱。
 
  事实上,2009年高强度的投资已使银行经营风险加大。从贷款供给上观察,2009年新增长的10万亿元贷款已使银行的资本充足率有所下降,考虑到目前国际上进一步加强谨慎监管,要求银行核心充足再进一步提高的压力,银行进一步负债的能力变弱,扩大贷款的余地正在变小。
 
  据初步估计,若维持与2009年相当的贷款规模,银行需要补充资本金2000亿以上。这也给资本市场带来新的压力,使金融体系系统性风险加大。因此,在维持高强度投资必要性和迫切性下降的情况下,金融政策的基点应转到风险防范上。
 
 
  【后危机政策应着眼于长期】
 
  出口的恢复使保持高强度投资的必要性和迫切性下降,而经济上行风险的出现也使反危机宏观经济政策难以持续,这共同意味着反危机的宏观经济政策需要向常态方向转变,而且转变的条件已基本成熟。
 
  今后宏观经济政策将着眼于长期,以调整结构促进改革为重心。为此,需要对中国经济中的长期因素的变化作出判断:1.高投资率。中国的投资率(投资/GDP的比率)全世界最高,2008年,该比率一度超过50%。高投资率是由高储蓄率引起的,而高储蓄率与人口结构相关。过去30年中国计划生育成效显著,使抚养比短期内大幅下降,形成了高储蓄。只是到2020年后,随着人口老龄化的加速,抚养比将会上升,储蓄率因之而下降。这意味着未来十年中国仍有较高的储蓄率,从而会出现较高的投资率。
 
  这表明,政府不必担心投资率过低的问题。关键是提高投资效率,疏通民间投资渠道。反映在贷款方面,不宜再由政府开工新项目。对在建项目,尤其是基础设施项目,则保证其用款需要,其他项目似无必要鼓励。依此,2010年新增贷款规模似在?万亿元左右较为合适,这样货币供应量 M2增速也将维持在18%左右。
 
  2.消费不足。2008年,中国消费占GDP的比重为35%。被认为是严重的消费不足。中国家庭消费落后于固定资产投资和出口的增长是事实,但消费严重不足也有夸大成分。
  一个重要原因在于低估了中国居民的服务型消费,突出表现在住房、医疗和教育等消费上。中国自有住房率已超过80%,但自有住房租金未恰当地计算到消费中,医疗和教育也已成为居民的主要支出项目,但也未恰当地计算到消费中。
  这种现象表明,中国居民对服务性消费有着巨大的需求和动力,同时也预示着中国服务业需要进一步发展。如果在服务业准入方面进一步放宽,既能为民间投资开辟道路,同时也能满足居民的服务性消费,进而带动经济增长。一个明显的例子就是降低奢侈品的税率,使奢侈品消费从国外转向国内,并相应地促进经济。
 
  3.产能过剩。2009年,在高强度投资引领下,人们有理由担心未来的产能过剩。从结构的角度看,产能过剩分两种情况:基础设施和非基础设施。就基础设施而言,未来10年是关键时期,一方面,随着城市化的进展,对基础设施需求不断增长;另一方面,随着人口老龄化的出现,储蓄率下降,可用于基础设施投资能力下降。从这个意义上讲,保持对基础设施的投资力度是必要的。
  如果出现产能过剩,也仅是短期的过剩。换言之,从财务风险角度观察,基础设施可能短期内偿债能力不足,但长期却有良好偿债能力。就非基础设施而言,产能过剩令人担忧。2008年中国钢铁产能已达6亿吨,2010年预计产能将接近7亿吨。
  非基础设施的产能过剩,一方面,为寻找出路,会加大投资或出口的压力,使均衡增长更难实现,并恶化结构;另一方面,由于其不可持续性,不仅短期而且长期偿债能力也不乐观,会使银行坏账风险加大。尤其是在目前全球酝酿新的结构变动和技术进步时,应特别关注传统产业的技术风险。从这个意义上讲,保基础设施,压其他方面的投资已实属必要。
 
  4.国际收支双顺差。2009年,在世界经济衰退的情况下,中国无论国际贸易和资本流动都保持着顺差,表明顺差具有内在性,并可能长期持续。问题的关键是在世界经济走出衰退并且出口呈现出正增长后,顺差继续扩大的后果是什么?一般认为,由于就业的压力,为扩大就业,出口必须以较高的速度增长。
  但仔细观察,似乎并不尽然。一个明显的例证是,2009年出口急速下滑,使得约2000万农民工退出出口企业。
  然而,这些农民工并未回到村里,表明中国社会有较高的就业弹性。初步预计,在未来十年中,中国农村过剩劳动力现象将基本消失,简单鼓励扩大低附加值的加工贸易性出口的必要性正逐步下降。而国际贸易顺差的过度增长反而会招致贸易争端及人民币升值压力。
  2009年全球国际贸易争端中有四分之三的案例是针对中国的。特别是考虑到12月哥本哈根关于控制全球气候变暖的会议,很有可能形成某种清洁贸易机制,从而为国际贸易摩擦增添新工具,而中国又首当其冲。因此,应从长计议,重新审视当前鼓励双顺差的政策措施,其中人民币资本项下可兑换性恢复应及早考虑,形成务实稳妥的路线图和时间表。
 
  如果上述判断可靠,宏观经济就应从长期着眼,根据长期因素的变化趋势,各自的变化速度以及相互关系,因势利导,以调整结构推动改革为重心,分阶段进行政策新组合。这一组合不是简单急刹车式的反危机政策“退出”,而是有目标的调整,即宏观经济政策在总体上呈现出转大弯的态势,又在实质上进行重心的转移。
 
 
  【对2010年宏观政策的建议】
 
  从目前的态势上看,对2010年宏观经济稳定运行形成威胁的诸多经济上升风险因素中,资产价格上涨威胁最大,产能过剩次之,通货膨胀再次之。
  在农产品供给充足和出口部门产能仍呈总体过剩的情况下,以CPI表示的物价上涨压力不大,2010年全年处于温和通货膨胀状态;而货币供应量(M2)的较高位会使资产价格仍趋上涨之势,并会吸引外部游资进入,加重威胁宏观经济的稳定运行;至于产能过剩,一方面,预计在2010年下半年压力才会明显;另一方面,消化过剩产能是个长期的过程。
  有鉴于此,总的看法是:在总体上控制投资规模,尤其是控制贷款规模的前提下,可使财政政策与货币政策调控方向适度分离,亦既是维持现有财政政策方向不变的同时,将货币政策向中性方向调整;在总体控制通货膨胀预期的前提下,把握通货膨胀仍显温和的时机,着手进行以能源资源为中心的价格改革,并重点防范资产价格的过快上涨;在总体规划并推进人民币在资本项下可兑换的前提下,鼓励企业、居民对外投资,严管外资,尤其是游资的流入,保持人民币汇率基本稳定。
 
  具体建议如下:
 
  1.西方发达国家经济2010年上半年极有可能出现积极复苏的态势,但这是恢复性的,不能误判。宏观经济政策应稳字当先,稳中求变。
  2.中国经济恢复增长先于西方发达国家六个月。目前西方发达国家衰退触底并反弹,经济周期有重合之势。这会造成2010年,尤其上半年出口的快速恢复并可能呈现CPI快速上升之势。为控制通货膨胀预期,保持实际利率为正是必要的。2010年二季度后,可考虑加息的安排。
  3.目前流动性充沛,并推动着资产价格上涨,为避免泡沫的进一步扩大,目前可考虑提高准备金率,以冻结部分流动性。同时强化金融机构资产负债比管理,恢复和提高项目资本金比例和居民第二套住房首付比例,降低经济中的杠杆率。
  4.加快资本市场,尤其是债券市场发展。一方面形成股票市场与债券市场的风险对冲机制,另一方面为日后可能出现企业和银行债务重整(资产证券化)奠定市场条件。必要时,可放宽在华外资企业利用中国资本市场的条件。
  5.加快经济适用房和包括廉租房在内的公共租房建设,引导以买为主的住房体系向租买并重的方向转变,以平抑投机之风。同时,探索并规范农民宅基地向城市经济适用房转化的途径和方法,在确保18亿亩农地的基础上,扩大城市住宅用地供给。
  6.加快产业,尤其是服务业对内开放步伐,打破垄断,放开准入领域,降低准入门槛,尤其非存款类中小金融机构的准入门槛。鼓励民间资金投资实业,鼓励创业,不仅可以遏制投资过分集中在政府身上所形成所谓“国进民退”趋势,而且可以防止过多的民间资本流入资产收益市场。
  7.加快人民币国际化的进程。积极利用中国东盟自贸区建成和上合组织大项目融资机制,鼓励人民币跨境使用。放宽QDII(合格境内机构投资者),并探讨推进香港人民币离岸市场的建设。
 
 
曹远征:中银国际控股有限公司董事、兼首席经济学家;曾任中国国家经济体制改革委员会经济体制改革研究院常务副院长。
曹远征:宏观政策呈转大弯态势 

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